Materiał powstał w Departamencie Współpracy Międzynarodowej UKNF  

Projekt stworzenia Unii Oszczędności i Inwestycji – postulaty Enrica Letty

Unia Rynków Kapitałowych (Capital Markets Union, CMU), jako jeden z kluczowych projektów Unii Europejskiej, miała pomóc w mobilizacji kapitału dla przedsiębiorstw oraz inwestorów na jednolitym rynku. Jednak, jak zauważa Enrico Letta¹ w swoim raporcie Much more than a market opublikowanym w kwietniu 2024 roku, aby w pełni zrealizować potencjał tej inicjatywy dotychczasowe działania wymagają nowych rozwiązań i politycznej determinacji. W odpowiedzi na te potrzeby Letta proponuje stworzenie Unii Oszczędności i Inwestycji (Savings and Investment Union, SIU), której celem jest zatrzymanie oszczędności prywatnych w UE, przyciągnięcie inwestycji zagranicznych i wsparcie gospodarki w kluczowych obszarach, takich jak zielona i cyfrowa transformacja. 

SIU zakłada działania na rzecz głębszej integracji rynków kapitałowych, ułatwienia przepływu kapitału i zwiększenia atrakcyjności inwestowania na terenie UE. Letta wskazuje trzy priorytetowe obszary wymagające reform: podaż kapitału, ramy instytucjonalne i struktura rynku regulująca przepływy kapitałowe. Propozycje obejmują konkretne inicjatywy, które mają być realizowane w latach 2025–2026.

1. Stworzenie paneuropejskiego produktu długoterminowego oszczędzania opartego na zasadzie autozapisu

Ma on zachęcać obywateli UE do oszczędzania dzięki uproszczonym regulacjom i wsparciu podatkowemu państw członkowskich. Produkt ten opiera się na założeniach istniejącego Europejskiego Indywidualnego Produktu Emerytalnego (Pan-European Personal Pension Product, PEPP), lecz ma zostać rozszerzony o opcje związane z oszczędzaniem w miejscu pracy. Celem jest zwiększenie udziału funduszy emerytalnych w inwestycjach na jednolitym rynku oraz wsparcie długoterminowej akumulacji kapitału.

2. Harmonizacja wymogów kapitałowych w sektorze ubezpieczeń

Ma umożliwić efektywniejsze wykorzystanie modeli wewnętrznych przez duże grupy ubezpieczeniowe. Propozycja obejmuje stworzenie zespołów nadzorczych złożonych z przedstawicieli EIOPA² i organów krajowych, co zapewniłoby spójne stosowanie zasad w państwach członkowskich.

3. Wprowadzenie Europejskiej Zielonej Gwarancji

Ogólnounijny system gwarancji ma ułatwić udzielanie kredytów bankowych przedsiębiorcom na ekologiczne projekty. Dzięki współpracy Komisji Europejskiej i Europejskiego Banku Inwestycyjnego, gwarancje te miałyby odblokować nawet 350 miliardów euro na inwestycje w zrównoważony rozwój.

4. Przegląd ram prawnych dotyczących sekurytyzacji

Ma na celu zwiększenie dostępności i skuteczności tego typu transakcji, poszerzenie puli aktywów dostępnych do inwestycji oraz wykorzystanie potencjału zielonej sekurytyzacji we wspieraniu celów zrównoważonego rozwoju. 

5. Stworzenie jednolitego punktu dostępu do rynków kapitałowych dla małych i średnich przedsiębiorstw (MŚP) 

Dzięki uproszczonym procedurom notowań dostosowanym do rozmiaru, wieku i struktury własnościowej przedsiębiorstw oraz ujednoliconym regulacjom na poziomie UE, pozyskiwanie kapitału przez MŚP powinno być ułatwione.

6. Integracja Europejskiego Długoterminowego Funduszu Inwestycyjnego (ELTIF) z krajowymi zachętami podatkowymi 

Ma zwiększyć dostęp do inwestycji dla oszczędzających i inwestorów detalicznych. To połączenie miałoby demokratyzować inwestycje i kierować kapitał na niedofinansowane rynki w Europie, wspierając rozwój rynku aktywów alternatywnych.

7. Wprowadzenie jednolitego europejskiego bezpiecznego aktywa

Jego zadaniem ma być stabilizowanie rynków finansowych. Zgodnie z założeniami, zapewniłoby ono przewidywalny i stabilny punkt odniesienia dla rynków finansowych, zmniejszając ryzyko zakłóceń przepływów kapitałowych i poprawiając stabilność bilansową przedsiębiorstw.

8. Zacieśnienie nadzoru nad rynkiem kapitałowym w UE

Wzorem ma być Jednolity Mechanizm Nadzorczy sektora bankowego (SSM). Wzmocniona ESMA³, przy współpracy z krajowymi organami nadzoru, miałaby przejąć większe kompetencje wobec dużych, transgranicznych podmiotów. Choć pomysł scentralizowanego organu nadzoru jest, zdaniem Letty, przedwczesny, uważa on, że wyłącznie krajowy nadzór jest niewystarczający i proponuje elastyczne podejście. Ocena modelu nadzoru powinna być przeprowadzana z każdą nową regulacją i na podstawie tej oceny ewentualnie powinno powierzać się dodatkowe zadania ESMA. Tam, gdzie rynek podlega mniejszej integracji, wystarczające powinno być zapewnienie spójnych praktyk nadzorczych przez krajowe organy nadzoru. Konieczne jest także uproszczenie prawa przez zwiększenie wykorzystania aktów delegowanych i harmonizację interpretacji przepisów, by uniknąć fragmentacji rynków. 

Postulaty Maria Draghiego w debacie nad CMU – klucz do odbudowy konkurencyjności Europy

W kontekście rosnącej presji globalnej konkurencji i pogłębiającej się fragmentacji rynków finansowych w Europie, Mario Draghi⁴ w swoim raporcie⁵ formułuje konkretne postulaty dotyczące rozwoju CMU. Jego wizja zakłada, że głęboka integracja rynków kapitałowych stanie się fundamentem finansowania kluczowych reform gospodarczych w UE oraz narzędziem do przywrócenia Europie dynamiki gospodarczej i pozycji lidera w globalnej rywalizacji. Draghi nie tylko diagnozuje problemy obecnego systemu, ale również wskazuje szczegółowe kroki, które są konieczne, aby zrealizować pełen potencjał tego projektu.

Jednym z głównych wyzwań jest niski poziom transgranicznego finansowania w Europie. Firmy w UE wciąż w dużej mierze polegają na kredytach bankowych jako podstawowym źródle kapitału, podczas gdy w Stanach Zjednoczonych i Azji dominują bardziej zróżnicowane źródła finansowania, w tym rynki kapitałowe. Bez głębszej integracji rynków kapitałowych europejskie firmy nie będą miały dostępu do zewnętrznego finansowania, które jest niezbędne do realizacji dużych projektów badawczo-rozwojowych, ekspansji na nowe rynki czy transformacji ekologicznej. Draghi przedstawia szczegółowy plan reform, które mają na celu uczynienie CMU efektywnym narzędziem finansowania przyszłości Unii Europejskiej. Jego postulaty obejmują zarówno zmiany regulacyjne, jak i instytucjonalne.

1. Brak spójnych przepisów dotyczących takich kwestii, jak upadłość przedsiębiorstw, podatki czy praktyki nadzorcze, ogranicza efektywność rynków kapitałowych. Proponuje harmonizację przepisów w tych obszarach, co ma zmniejszyć ryzyko dla inwestorów i ułatwić firmom dostęp do transgranicznego finansowania. Szczególną uwagę poświęca reformie systemów upadłościowych, które w obecnym kształcie różnią się znacznie między państwami członkowskimi, co zniechęca inwestorów do angażowania się w projekty międzynarodowe.
2. Postuluje przekształcenie ESMA w silny organ centralny, który będzie pełnił funkcję głównego regulatora rynków kapitałowych w UE. Proponuje model wzorowany na amerykańskiej SEC⁶, gdzie ESMA miałaby bezpośrednio nadzorować duże międzynarodowe firmy i platformy transakcyjne działające w Unii. Centralizacja nadzoru pozwoliłaby na większą spójność regulacyjną, eliminację krajowych różnic i lepszą koordynację działań na poziomie unijnym.
3. Proponuje ożywienie rynku sekurytyzacji poprzez dostosowanie wymogów ostrożnościowych i stworzenie platformy sekurytyzacyjnej wspieranej przez gwarancje publiczne. Taka platforma umożliwiłaby bankom przekształcanie pakietów kredytów w aktywa, które mogłyby być łatwo zbywalne na rynku, zwiększając dostępność kapitału dla innowacyjnych firm.
4. Europa ma ogromny potencjał oszczędności prywatnych, które są obecnie niewykorzystane na rynkach kapitałowych. Proponuje stworzenie nowych produktów finansowych, takich jak fundusze emerytalne drugiego filaru, które zachęciłyby obywateli do inwestowania w akcje i obligacje. Taki krok nie tylko zwiększyłby płynność rynków kapitałowych, ale także przyczyniłby się do stabilności finansowej obywateli w dłuższym okresie.
5. Aby zrealizować ambitne plany inwestycyjne, postuluje reformę budżetu UE, która skupi się na finansowaniu projektów strategicznych, takich jak zielona transformacja, innowacje technologiczne czy rozwój infrastruktury. Jednocześnie proponuje większe wykorzystanie zielonych obligacji jako narzędzia finansowania ekologicznych projektów, które są kluczowe dla dekarbonizacji gospodarki europejskiej.
6. Rozwój jednolitego europejskiego bezpiecznego aktywa, które mogłoby pełnić funkcję wzorca dla wyceny innych instrumentów finansowych. Takie aktywo zwiększyłoby płynność rynku kapitałowego i zmniejszyło ryzyko dla inwestorów, przyczyniając się do stabilności finansowej w UE.

Wizja Draghiego zakłada, że pełna realizacja CMU pozwoli Europie na przezwyciężenie jej największych problemów gospodarczych i ponowne zajęcie miejsca w czołówce globalnych gospodarek. CMU ma być nie tylko mechanizmem gospodarczym, ale także narzędziem do wzmacniania europejskiej suwerenności w obliczu globalnych wyzwań.

Porównanie raportów Letty i Draghiego oraz ich znaczenie dla przyszłej polityki UE

Raporty Enrica Letty i Maria Draghiego, choć różnią się zakresem i podejściem, mają wspólny cel – wzmocnienie europejskiego rynku finansowego (zwłaszcza kapitałowego) oraz zapewnienie UE silniejszej pozycji w globalnej gospodarce. Letta skupia się na szczegółowych działaniach w ramach unijnej polityki kapitałowej, proponując między innymi SIU i konkretne mechanizmy wsparcia inwestycji długoterminowych. Draghi natomiast prezentuje szerszą wizję gospodarczą, akcentując konkurencyjność UE względem innych gospodarek światowych oraz potrzebę finalizacji istniejących projektów, takich jak CMU. Pomimo różnic w podejściu, raporty te podzielają kluczowe postulaty dotyczące wzmocnienia unijnego rynku kapitałowego. Obaj autorzy:

• postulują reformę sekurytyzacji,
• popierają wzmocnienie roli ESMA,
• podkreślają znaczenie wspólnych produktów inwestycyjno-oszczędnościowych,
• wskazują na konieczność stworzenia jednolitego europejskiego bezpiecznego aktywa⁷. 

W kontrze do tego, co zaproponował Letta, Draghi nie korzysta z pojęcia SIU, ani nie podejmuje dyskusji dotyczącej zastąpienia CMU przez SIU. Draghi mówi przede wszystkim o potrzebie zwiększenia efektywności rynku kapitałowego przez sfinalizowanie projektu CMU. Raport Draghiego opisuje sytuację rynku finansowego w Unii z nieco innej perspektywy i mniej szczegółowo, niż przedstawił to Letta, ale jednocześnie pokrywa znacznie szerszy zakres polityki gospodarczej UE i kładzie nacisk na konkurencyjność względem krajów trzecich. 

Oba raporty miały istotny wpływ na zarys priorytetów przedstawionych w listach misyjnych Ursuli von der Leyen do przyszłych komisarzy. Kluczowe elementy ich rekomendacji znalazły się także w wytycznych⁸ dla Marii Luís Albuquerque, Komisarz ds. usług finansowych i unii oszczędności i inwestycji. Komisja Europejska pracuje aktualnie nad utworzeniem grupy roboczej, która będzie monitorować wdrażanie raportu przygotowanego przez zespół współpracujący z Mariem Draghim. Grupa ta prawdopodobnie zostanie ulokowana w sekretariacie generalnym, co umożliwi bezpośrednie raportowanie Ursuli von der Leyen. 

Raporty Letty i Draghiego wyznaczają kierunki, które mogą kształtować politykę finansową i gospodarczą UE w nadchodzących latach. Włączenie ich rekomendacji do priorytetów Komisji Europejskiej wskazuje na konsensus co do potrzeby pogłębiania integracji finansowej, poprawy efektywności rynków kapitałowych oraz wzmocnienia pozycji UE na globalnej arenie. Pomimo różnic w szczegółach i perspektywie, oba raporty stanowią komplementarne dokumenty, które wspierają wizję Unii jako bardziej zintegrowanego, konkurencyjnego i zrównoważonego organizmu gospodarczego.

______________________
¹Premier Włoch w latach 2013-2014, były eurodeputowany, prezydent Jacques Delors Institute
²Europejski Urząd Nadzoru Ubezpieczeń i Pracowniczych Programów Emerytalnych
³Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych
⁴Prezes Banku Włoch w latach 2006-2011, prezes Europejskiego Banku Centralnego w latach 2011-2019, a także były premier Włoch (2021-2022)
⁵Raport został opublikowany 9 września 2024 roku (https://commission.europa.eu/topics/strengthening-european-competitiveness/eu-competitiveness-looking-ahead_en)
⁶Securities and Exchange Commission
⁷Draghi i Letta, mówiąc o bezpiecznych aktywach, mają na myśli wspólne europejskie obligacje, które stabilizowałyby rynki finansowe i zmniejszały fragmentację w strefie euro. Taki mechanizm mógłby działać jako standardowy punkt odniesienia dla inwestorów, ograniczając różnice w kosztach finansowania między państwami i wzmacniając odporność Europy na kryzysy. Jednocześnie promowałby rozwój unii rynków kapitałowych, przyciągając globalnych inwestorów dzięki swojej stabilności i wiarygodności. W efekcie wspólne aktywo wspierałoby inwestycje transgraniczne i pogłębiało integrację gospodarczą w UE
⁸https://commission.europa.eu/document/download/e50f47d6-7c8f-4e0c-88c9-5637080e3ef4_en?filename=mission-letter-albuquerque.pdf